由于75號文將返程投資外匯管理納入了外匯監(jiān)管的范圍，該文自2005年頒布以來就一直是民營企業(yè)海外私募融資及上市重點關注的問題之一。然而，令人遺憾的是，由于75號文的部分條款的含義較為模糊，加之各地外管局對于75號文條文的理解和執(zhí)行尺度不一，使75號文登記在某種程度上成為民營企業(yè)進入海外資本市場的“攔路虎”，其不僅增加了所涉企業(yè)的合規(guī)成本，也從反面助長了各種“翻墻”行為，其立法效益飽受業(yè)界詬病。
37號文正是在這種背景下應運而生，37號文的生效和實施亦將對民營企業(yè)的海外融資和紅籌上市產生重大的影響,其主要體現在如下幾個方面：
1. 登記更便利
37號文對登記內容進行了大幅簡化（如：只對境內居民控制的第一層特殊目的公司進行登記、不再要求提供與投資機構簽署的融資意向書、不再審核外匯返程投資是否需要其他主管部門批準等），在操作規(guī)程中對于外管局的審核尺度也提供了更清晰和更具操作性的標準和要求。這些變化將有助于限制地方外管局的自由裁量權，扭轉各地執(zhí)法尺度寬嚴不一的局面，使得辦理外匯登記的時限及結果更加可預期。
2. “翻墻”更困難
37號文通過拓展“特殊目的公司”、“返程投資”等定義、增加特殊目的公司上市前股權激勵的外匯登記程序等安排，把目前市場上比較流行的設立海外信托、狹義解釋“股權融資”等規(guī)避75號文登記的手段納入到了外管局的監(jiān)管范圍。按照37號文的規(guī)定，境內居民通過其擁有或控制的以投融資為目的的特殊目的公司返程投資，都需要辦理返程投資外匯登記；公司高管和員工在特殊目的公司上市前行權，也需要辦理返程投資外匯登記。這些規(guī)定將大大限縮灰色操作的空間。
3. 違規(guī)成本更高
根據37號文的規(guī)定，境內居民在37號文頒布之前，以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資但未按規(guī)定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具說明函說明理由。外匯局根據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規(guī)定的，依法進行行政處罰。關于“先處罰、后補辦”原則，并非37號文的首創(chuàng)，此前已體現在外管局在75號文之后頒布的一系列實施細則中。
37號文第15條，不惜重墨詳細列舉了違反該通知的各種行為將受到的《外匯管理條例》設定的處罰。按照37號文所揭示的國家外管局弱化事前審批、強化事中事后監(jiān)管的思路，在新規(guī)則大幅放松登記條件的情況下，如果境內居民仍不按37號文的要求辦理返程投資外匯登記，其受處罰的概率和行政處罰的幅度將有可能大幅提高。
值得注意的是，在界定“返程投資”時，75號文明確涵蓋了“協(xié)議控制”，但各地外管局過去在辦理涉及VIE結構的境內居民境外融資的外匯登記時存成不同的監(jiān)管尺度，尤其在是否要求申請人如實、全面披露VIE結構方面存在不同的實踐。37號所述的“取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為”沒有明確涵蓋“協(xié)議控制”，將來境內居民在申請辦理涉及VIE結構的外匯登記時，是否能全面披露VIE結構并順利獲得登記還有待實踐檢驗。37號文也沒有排除2006年商務部等六部委聯(lián)合頒布的《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》（下稱“10號令”）的效力。
10號令所設定的“境內公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯(lián)關系的境內的公司，應報商務部審批”這一要求，因為8年來商務部鮮有批準關聯(lián)并購的先例，故成為試圖通過“關聯(lián)并購”在境外設立特殊目的公司并在境外融資企業(yè)的不可逾越的屏障。境內居民（含境內機構和境內居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內企業(yè)資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的“特殊目的公司”的過程本身是一個“關聯(lián)并購”的過程。如果10號令的限定依然存在，37號文預期的登記對有意進行境外融資的企業(yè)而言并沒有什么“實惠”。因此，37號文是否還有實施細則“拾遺補缺”，外管局是否已與商務部就前述“關聯(lián)并購”問題達成一致，或者說37號文的頒布是否預示著商務部對于關聯(lián)并購的審批要求和實踐亦將發(fā)生變化，值得各方關注。
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